5月17日，房地產(chǎn)市場迎來一攬子重磅利好政策，極大刺激了市場情緒，同時也引發(fā)業(yè)界、學界對政策展開熱烈討論。本輪政策出臺有著怎樣的內(nèi)在邏輯？還有哪些亟待破解的難題？政策效果如何？后續(xù)還將有怎樣的政策工具？圍繞這些熱點問題，各研究機構(gòu)首席經(jīng)濟學家及其領(lǐng)銜的研究團隊紛紛給出了各自的解讀。

政策的內(nèi)在邏輯

4月30日，中央政治局會議針對當前房地產(chǎn)問題提出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”。5月17日出臺的政策組合拳是對中央政治局會議精神的貫徹落實。政策可以概括為三大方面：

一是需求端政策。通過降低購房門檻和購房成本刺激有效需求入市，包括降低首付比例、取消房貸利率下限、下調(diào)公積金貸款利率等。

二是保交房政策。推進融資“白名單”應進盡進、應貸盡貸，滿足在建項目合理融資需求；摸清底數(shù)、分類處置、司法支持、建立長效機制，打好保交房攻堅戰(zhàn)。

三是消化存量住房政策。央行提供3000億元再貸款，支持地方政府收購部分存量商品房用作保障性住房；支持地方政府以收回、收購等方式妥善處置已經(jīng)出讓的閑置存量住宅用地。

關(guān)于本輪政策出臺的內(nèi)在邏輯，粵開證券首席經(jīng)濟學家羅志恒認為，近期中央和地方推出的一系列舉措，都是為了實現(xiàn)保供給、促需求和穩(wěn)房價目標，其中拉動需求、穩(wěn)定房價并扭轉(zhuǎn)房價下行預期是關(guān)鍵。政策的第一個著力點是擴大購房需求，這是房地產(chǎn)去庫存的關(guān)鍵，既包括促進居民需求，也包括政府、國企部門直接出手。第二個著力點是供給端做好“保交房”工作，提振購房者信心。

市場的堵點和政策的難點

市場的堵點目前在供需兩端都有體現(xiàn)。在需求端主要體現(xiàn)在市場預期轉(zhuǎn)差，居民購買力和購買意愿下降，有效需求不足。市場預期可以通過政策和輿論引導，而解決購買力不足難題，則需要“長短結(jié)合”，短期可以通過降低購房門檻和購房成本來調(diào)節(jié)，長期則有賴經(jīng)濟全面好轉(zhuǎn)，以及居民就業(yè)穩(wěn)定和收入的穩(wěn)步增長。

在供給端主要問題，一是“保交房”仍是難啃的“硬骨頭”，二是住房供給結(jié)構(gòu)性矛盾日益突出。一線城市和熱點二線城市主要體現(xiàn)在供給結(jié)構(gòu)問題，如保障房與商品房的矛盾，職住平衡的矛盾，“老破小”與改善型住房的配比等。三四線城市則主要體現(xiàn)在住房供應過剩，庫存高企。

國金證券首席經(jīng)濟學家趙偉認為，與2008年、2015年不同，本輪房地產(chǎn)市場調(diào)整，房地產(chǎn)銷售、住宅庫存、房企融資等方面均存在“堵點”，或?qū)Ψ€(wěn)地產(chǎn)政策落地生效形成掣肘。2023年，我國居民部門杠桿率已處較高水平，達64%，同時居民可支配收入增速放緩、就業(yè)信心待修復等或掣肘居民購房意愿。住宅庫存高企，疊加房企融資存在“堵點”，使得本輪地產(chǎn)投資下滑持續(xù)時間超過去兩輪。

市場的堵點也正是當前政策的發(fā)力點。如限購的松綁、貸款首付和利率的下調(diào)、支持住房“以舊換新”，乃至政府直接下場收購待售商品房等。但面對疲弱的市場，政策效力尚待觀察，政策落地仍存在一些障礙。

在政府收儲待售商品房去庫存方面，羅志恒認為目前存在三個政策難點。

一是部分城市的成本收益不匹配導致項目推進有一定難度。政策要求新房收儲按照市場化原則運作，而市場化運作的前提是成本收益至少要大致匹配。配售型保障性住房的原則是“保本微利”，配租型保障性住房則要比較租金回報率和資金成本。在政策實施過程中，成本與收益不匹配可能是最大難題。

二是保障性住房需求與商品房庫存之間錯位。保障性住房缺口較大的是一二線城市，而商品房去庫存緊迫性較高的是三四線城市。

三是地方財政面臨較大壓力。雖然當前政策要求地方政府量力而行，不增加隱性債務，但無論是維持項目收支平衡，還是三四線城市去庫存，大概率還是需要地方財政提供支持。

在成本收益不匹配以及保障房與商品房庫存錯位方面，平安證券首席經(jīng)濟學家鐘正生與羅志恒有著一致的看法，但在收儲資金是否充足方面，兩人觀點則有些分歧。鐘正生認為，房地產(chǎn)收儲需要的資金量巨大。如果目標是將庫存去化周期拉回合理區(qū)間的上限，那么一年內(nèi)需收儲解決的住宅庫存接近1600萬平方米，對應所需收儲資金為2.7萬億元。如果將二手住宅掛牌量增加的問題考慮進來，所需資金規(guī)模將更大。因此本次推出的3000億元保障性住房再貸款資金體量也許不足。

羅志恒則認為，3000億元的保障性住房再貸款，按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款，可帶動銀行貸款5000億元。首先，政策啟動初期，5000億元的收儲規(guī)模相對充裕。其次，若政府收儲順利快速推進，政策額度可以追加。最后，政府收儲具有帶動效應，供需失衡改善的效果或不止5000億元。

政策“工具箱”仍有發(fā)揮空間

5月17日出臺的一攬子政策措施，僅僅是落實中央政治局會議精神的第一步，后續(xù)根據(jù)對政策效果的觀察和對市場的判斷，預計還會有更多政策跟進。

首先是需求端的政策空間。一是進一步放開限購。一線城市及部分二線城市仍未放開限購，未來大概率會進一步放松，比如一線城市解除郊區(qū)限購。二是在首付比例和貸款利率方面，中央層面已經(jīng)將首付比例下限調(diào)整到位，下一步重點在于各城市的執(zhí)行力度；貸款利率方面，無論是基準利率還是執(zhí)行利率均存在一定下調(diào)空間。三是購房稅費減免方面，對于購房稅費優(yōu)惠、個人所得稅住房貸款專項抵扣等政策，還有一定的調(diào)整空間。

其次是去庫存政策。羅志恒認為，在政府收儲方面，應當加大中央財政對地方的支持力度，緩解地方財政壓力。趙偉也認為，地方國企助力地產(chǎn)“去庫存”若要見效，“準財政”和央行再貸款等支持力度或仍需加大。要實現(xiàn)防止新增隱債、項目自平衡，需要中央財政對收儲項目貸款貼息，或各地因地制宜根據(jù)租金不同收益率水平折價收購當?shù)刈≌瑤齑妗?/p>

目前，本輪政策組合拳已經(jīng)落地一周，各地正在加速落實，從市場反應觀察，北京、上海、深圳等一線城市及部分二線城市市場情緒明顯改善，成交活躍。隨著政策持續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)市場或?qū)⒂瓉砣嫦蚝玫墓拯c。

機構(gòu)觀點

方正證券：

我們認為，“保交樓”依然為當下主要目標，政策逐漸明確“收儲” 和“退地”為紓困資金的可行來源，其中收儲的房源用作保障性住房，同時兼顧新模式的加速構(gòu)建，保交樓的穩(wěn)步推進及房企現(xiàn)金流的逐步緩解將有效提振需求信心，但仍需關(guān)注后續(xù)政府“收儲”與“退地”的折扣，以及受惠房企的成分類別。

供需兩端政策共同發(fā)力，供給側(cè)通過限制土地供應及“收儲”和“退地”優(yōu)化供給，需求側(cè)通過限購松綁、利率/首付比下調(diào)、以舊換新等方式促進合理需求的加速釋放，供需格局在政策的明確呵護下有望大幅改善。

國盛證券：

保交付重點在于處置在建已售難交付商品房項目，具體抓手是落實城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制。去庫存重點在于回收閑置存量用地+收購部分商品房，具體抓手是地方國企收儲，央行設立 3000 億元保障性住房再貸款，預計帶動銀行貸款 5000 億元用于收儲。中央定調(diào)保交付工作需要深刻認識房地產(chǎn)工作的人民性、政治性，今年 1 月末至 5 月 16 日期間，“白名單”項目貸款審批金額已達到 9350 億元，釋放出保障購房人合法權(quán)益的堅定信號，有利于修復居民信心；回收存量土地及購買竣工未售的商品房一是能為房企注入流動性，二是能消化過量的庫存，加速達到供需關(guān)系的再平衡，三是能加快保障房籌建的進度，進一步推動房地產(chǎn)發(fā)展新模式的落地。

國泰君安：

對近期的一攬子政策我們有以下三點理解：第一，房地產(chǎn)政策進入一個新階段，政策的系統(tǒng)性更強，防風險的底層邏輯更加順暢。第二，目前出臺的政策力度有助于改善房地產(chǎn)基本面預期，后續(xù)關(guān)注財政手段的使用和地方“以舊換新”的推進情況。我們測算收儲新房使房企庫存在6個月內(nèi)降至合理水平可能需要2.6萬億~4.4萬億元的資金規(guī)模，而原價收購可能需要財政貼息0.8個百分點。第三，在政策不確定性下降的背景下，本次會議可能只是起點，后續(xù)政策有望進一步加碼，預計即將在7月召開的三中全會對房地產(chǎn)新發(fā)展模式或?qū)⒂懈鞔_的部署。

海通證券：

綜合來看，這些政策措施將通過多方面的調(diào)控和支持，穩(wěn)定和促進中國房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。在需求側(cè)，提振住房消費信心，提高居民住房消費的意愿和能力，增加保障性住房供給，以滿足居民的剛性和改善性居住需求。在供給側(cè)，幫助房地產(chǎn)企業(yè)緩解資金和庫存壓力，防范爛尾風險。我們認為，近期一系列地產(chǎn)政策的出臺，在短期將對地產(chǎn)銷售和生產(chǎn)有一定提振，4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中我們已經(jīng)看到地產(chǎn)新開工、施工面積出現(xiàn)邊際改善，但其力度和持續(xù)性，以及能否傳導至地產(chǎn)投資端還有待進一步觀察。

華泰證券：

我們認為，首付比例下調(diào)對剩余 8 個首付比例仍高于全國最低限制的城市邊際影響更大，尤其是上海、北京。此外，公積金貸款和房貸利率下調(diào)將一步引導整體融資成本下降。新增的保障性住房再貸款（包含此前的1000億元租賃住房貸款支持計劃）有助于基礎(chǔ)貨幣擴張和信貸周期企穩(wěn)。同時，鑒于政策決心較大，不排除政府在評估本輪“組合拳” 的實際效果后，繼續(xù)調(diào)整政策力度，直到取得階段性成效。值得強調(diào)的是，目前房地產(chǎn)市場更重要的“再平衡”力量，是市場自身供需和價格的調(diào)整、出清過程。鑒于目前地產(chǎn)去杠桿周期可能已經(jīng)進入下半場，本輪政策“組合拳”的邊際效果有望優(yōu)于此前數(shù)輪。

申萬宏源：

房地產(chǎn)刺激政策集中落地，一些被前期房價回落而壓制的需求，短期可能集中釋放，房地 產(chǎn)銷售脈沖式改善是大概率事件。但關(guān)于政策效果的持續(xù)性，我們想分享兩點冷思考：1.房地產(chǎn)銷售持續(xù)改善，銷售向投資的傳導，可以說是當前最難發(fā)酵的宏觀預期。2. 房地產(chǎn)收儲的中期效果還有很多疑問：收儲的范圍、資金來源、定價、項目回報率都有待明確。高定價收儲，更有利于緩和房企經(jīng)營壓力，但項目回報率也會被壓縮，收儲后政府的經(jīng)營可能面臨更大的虧損風險。而收儲如果定價在保障項目回報，會使得房企經(jīng)營依然捉襟見肘，收儲就難以起到重啟房地產(chǎn)銷售投資循環(huán)的效果。另外，如果大量收儲，可能會改變租房市場的供需格局，對后續(xù)剛性住宅需求也可能有一定抑制作用。